【复星恒利】从 M2 结构看货币政策宽松空间

蜗大牛

投资要点：
• 保持M2和社融增速与名义GDP增速基本匹配。社融增速和名义GDP增速的差值应保持在年度2.80%至3.0%的区间浮动，达到4.0%即为“略高”；M2和名义GDP增速的差值应保持在2.0%以内，超过2.0%即为“略高”，并且如果为了凸显货币政策的“逆周期调节”，社融和M2允许阶段性的超过名义GDP增速4.0和2.0个百分点。截止二季度末，社融增速、M2增速与名义GDP增速之差分别达到4.5个百分点和5.1个百分点，均超过了归纳而来的“基本匹配”的阈值水平。
• M2增量占比：居民部门储蓄意愿大幅抬升。2022年以来，贡献M2同比多增的主要因素是居民部门和非金融企业部门“定期存款”项目的增长。截至8月末，M2余额同比增长12.20%、同比增量28.28万亿当中：居民部门定期存款贡献5.13个百分点的增长，同比增量11.90万亿；非金融企业定期存款贡献2.70个百分点的增长，同比增量6.27万亿。
• M2派生机制：有价证券投资的作用抬升。从M2派生渠道分析来看，各种贷款派生了最多的存款，在2022年货币政策保持信贷总量稳定增长的基调下，新增贷款派生更多的存款，但是M2增速远高于信贷和社融增速，结合有价证券投资对M2增长的贡献恢复到2017年的水平，表明居民和企业消费和投资的意愿低迷，派生的存款资金更多用于定期存款或银行理财，对经济复苏的预期疲弱。
• 2022年以来M2高于名义GDP增速“基本匹配”阈值的增长体现了上半年“逆周期调节”的政策效应，也可以预期当随着央行上缴利润等阶段性因素的消退，支撑M2增长的部分逆周期调节因素或导致M2增速减速回落。如果货币政策需要继续保持M2增速、维持流动性供给充裕，需要更大规模的政府债券发行或“降准”推升货币乘数、扩大基础货币的派生作用。
• 风险提示：三季度内外部均衡挑战增大。（1）CPI同比增速有连续突破3.0%的风险，尤其是人民银行最担忧的通胀预期扩散、导致PPI的累积涨价压力向中下游传导，带动通货膨胀压力上行；（2）人民币汇率贬值压力继续增大，随着中美政策利差“倒挂”程度深化，汇率贬值压力或增强外部均衡约束，牵制货币政策宽松空间；（3）政策性金融工具效应不及预期，房地产行业风险继续发酵。
截至8月末，广义货币供给M2余额增速已经达到近7年以来最快的水平，与社会融资规模存量同比增速、信贷余额同比增速的差值不断扩张，由于M2主要统计各项存款，集中在商业银行负债端，而社融和信贷则主要形成商业银行资产端，因此两项比值的持续扩张，指向资产创造的供给小于货币创造的需求，形成流动性供给充裕下的“资产荒”。8月份，M2同比增速-社融存量同比增速已经达到有数据记录以来的极值水平，流动性供给充裕、“资产荒”还在继续深化。


在对“资产荒”的理解上，一方面固然经济融资需求低迷导致资产创造乏力、可配资产供给不足是重要原因；另一方面流动性供给充裕的格局如果出现翻转，那么“钱比货多”的“资产荒”现象自然就会化解。因此在关注信用扩张过程的同时，今年以来造成流动性供给充裕的M2高增速何时回落是“资产荒”的另外一面。本文先从M2持续高增长的归因方面做出一定拆解，哪些因素在推升M2持续走高。
1.M2在货币政策框架中的作用
M2在政策框架中的作用变迁。从2017年开始，广义货币供给M2增速步入下行趋势，由于在2017年以前市场通过观测M2同比增速以及年度M2增速目标，来判断宏观流动性和货币政策变化，M2增速长期下行引起市场对流动性收紧的担忧。为此人民银行在《2017年二季度货币政策执行报告中》还系统性阐述M2同比增速下降的“两个因素和一个趋势”：当时人民银行认为导致过去M2同比增速持续上行的两个因素分别是住房商品化率提升导致的经济货币化程度提高，以及同业、理财等业务发展较快导致金融深化。而今在住房商品化率已经很高、针对缩短资金链条和多层嵌套的金融监管加强的情况下，M2同比增速自然会下降。在此作用下，低于过去的M2增速将成为新的常态，并由此形成一个新的趋势：M2的可测性、可控性以及与经济的相关性下降。从历史上看，之所以市场关注M2同比增速，是因为长期以来央行把货币供给量M2作为货币政策传导的中介目标。从货币政策一般理论来看，有效的货币政策中介目标必须满足三个条件：可预测性强、可控性强以及与政策最终目标的相关性高。因此人民银行在2017年二季度货币政策执行报告中的阐述，也基本宣告M2不再适合作为货币政策中介变量，观测的可靠性，在2017年至2019年的时间段内，货币政策实际上处于缺乏中介变量的状态，在广义货币供给量不能作为货币政策中介目标的情况下，覆盖范围更广的社会融资总量亦不能作为数量调控为特征的货币政策中介目标的替代指标。在2017年政府工作报告最后一次设定M2和社融增速目标为12%之后，2018年政府工作报告没有再设定M2增速目标，取而代之的是“管好货币供给总闸门，保持广义货币M2、信贷和社会融资规模合理增长”，对M2的模糊化和淡化，表明相对于盯住货币供给增速的货币政策分析框架已经不能再作为判定货币政策松紧的有效依据，货币供给增速快慢也不能作为判定宏观流动性松紧的可靠指标。
2019年至2020年M2和社会融资规模增速重新被锚定为货币政策中介变量。框架的转变发生在2019年，当年度“两会”发布2019年度政府工作报告，首次提出“广义货币M2和社会融资规模增速要与国内生产总值名义增速相匹配”，同时明确提出要降低实际利率水平，并且还提到适时运用存款准备金率、利率等数量和价格手段引导金融机构扩大信贷投放，降低贷款成本。在此之后，M2和社融增速要与名义GDP增速基本匹配这一理念即开始频繁出现在人民银行的各种场合对货币政策的表述中，直至2020年至2021年，“基本匹配”成为明确的货币政策中介变量。
在2021年一季度货币政策执行报告中，人民银行开辟一个专栏《健全现代货币政策框架》，浓墨重彩阐述了现代中央银行制度下货币政策框架的内容，“现代货币政策框架包括优化的货币政策目标、创新的货币政策工具和畅通的货币政策传导机制”：
“2020年中央经济工作会议、《“十四五”规划和2035年远景目标纲要》提出，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，从而清晰明确地界定了货币政策框架的‘锚’。这一中介目标锚定方式，有利于搞好跨周期政策设计，在长期稳住货币总量；有利于根据宏观经济形势变化，使M2和社会融资规模增速向反映潜在产出的名义经济增速靠拢，为实施宏观政策提供更加科学合理的‘锚’；有利于引导市场形成理性、稳定的预期；内嵌了稳定宏观杠杆率的机制，有利于实现稳增长和防风险长期均衡。”
我们之所以重点引用人民银行报告原文，是因为从2020年开始M2和社会融资规模增速要与名义GDP增速“基本匹配”是明确的货币政策中介目标。我们曾经在2021年11月发布的研究报告《2022年流动性缺口有多大？——宏观年度展望之货币与信用篇》中具体阐述过M2和社融增速与名义GDP增速基本匹配的阈值，当时我们根据2021年11月份以前的人民银行表述得出结论：社融增速和名义GDP增速的差值应保持在年度2.80%至3.0%的区间浮动，达到4.0%即为“略高”；M2和名义GDP增速的差值应保持在2.0%以内，超过2.0%即为“略高”，并且如果为了凸显货币政策的“逆周期调节”，社融和M2允许阶段性的超过名义GDP增速4.0和2.0个百分点。2021年11月之后的表述则重点出现在2021年金融统计数据新闻发布会和2022年上半年金融统计数据新闻发布会。
2021年年度金融统计数据新闻发布会上，人民银行表示：“2021年末，M2和社融规模分别同比增长9.0%和10.3%，同名义经济增速基本匹配。从两年平均看，M2和社融规模分别同比增长9.5%和11.8%，同2020年-2021年平均名义经济增速基本匹配并略高”。也即是说2021年全年M2增速（9.50%）和社融存量增速（10.30%）与名义GDP增速（12.84%）保持了“基本匹配”，但是2020年-2021年2年平均的社融增速（11.80%）和M2增速（9.50%）和2年平均名义GDP增速（7.79%）是“基本匹配并略高。
最新一次对“基本匹配”的定量表述出现在2022年9月16日，人民银行在推文《创新和完善货币政策调控促进经济运行在合理区间》中论述：
“拉长时间、跨越周期保持M2和社融增速同名义经济增速基本匹配，而不是每个年度甚至季度都要匹配。2018年-2021年，我国M2平均增速为9%，与同期名义GDP平均增速8.3%大致相当，既保持金融支持实体经济力度稳固，又避免大水漫灌，宏观杠杆率也基本稳定。”


截至二季度末，社融增速、M2增速与名义GDP增速之差分别达到4.5个百分点和5.1个百分点，均超过了归纳而来的“基本匹配”的阈值水平，而截至2022年8月末，M2同比增速继续上行至12.20%，拉长时段来看，当前M2增速水平相比名义GDP增速水平或已经存在一定程度“偏高”，人民银行在解释M2增速高增长的原因包括：
“一是金融机构支持政府债券靠前发行。上半年，金融机构债券投资增加4.68万亿元，同比多增2.82万亿元，其中，投资政府债券多增2.72万亿元。
二是各项贷款平稳增加。上半年，各项贷款增加13.68万亿元，同比多增9192亿元。
三是央行上缴利润9000亿元，增加财政可用财力，经财政支出后，推动M2升高约0.4个百分点。”
因此2022年以来M2高于名义GDP增速“基本匹配”阈值的增长体现了上半年“逆周期调节”的政策效应，也可以预期当随着央行上缴利润等阶段性因素的消退，支撑M2增长的部分逆周期调节因素或导致M2增速减速回落。如果货币政策需要继续保持M2增速、维持流动性供给充裕，需要更大规模的政府债券发行或“降准”推升货币乘数、扩大基础货币的派生作用。
2.M2增长归因分析
在人民银行的统计口径中，M2可拆分为5个部分：单位活期存款（基本等同于M1）、单位定期存款、居民存款、非银机构存款和M0。拆分每个部分对M2增长的贡献，只需要将每个部分的同比增量占M2同比增量的比例，乘以M2同比增速，就能分解出来哪部分存款的增长推高了M2增速。但是由于M2本身即是存款统计口径，侧重商业银行的资金来源，在“贷款创造存款”机制之下，还需要结合商业银行资产端的资金运用，分析何种存款派生渠道导致2022年以来M2增速的高增长。
2.1.M2增量占比：居民部门储蓄意愿大幅抬升


非金融部门定期存款大幅增长是2022年以来M2维持高增长的主要因素。从存款性金融公司资产负债表的“资金来源”出发对M2进行结构性分解，2022年以来，贡献M2同比多增的主要因素是居民部门和非金融企业部门“定期存款”项目的增长。截至8月末，M2余额同比增长12.20%、同比增量28.28万亿当中：居民部门定期存款贡献5.13个百分点的增长，同比增量11.90万亿；非金融企业定期存款贡献2.70个百分点的增长，同比增量6.27万亿。似乎非金融部门存款定期化、储蓄率抬升是M2高增长的主要原因，但是这只是从M2统计口径范围内分解而来的结论，哪些因素是派生这一部分新增的定期存款还未能体现在存款的分解上。有一种观点认为是财政存款拨付给非金融企业部门，而后者由于缺乏消费和投资场景，倾向于多增储蓄，从M2的拆分来看，截至8月末，财政存款对M2增速的贡献是-0.18个百分点，可2022年4月至7月财政存款对M2增速还是正贡献，并且从更长时间周期来看，居民部门定期存款在2018年之后就显著抬升，从2019年一季度至2021年四季度，居民部门定期存款增量对M2的贡献就稳定在3个百分点之上，2022年8月份上升至5个百分点以上。还需要基于“贷款创造存款”的机制，从M2派生角度来归因分析哪些因素是当前派生M2增长的主要渠道。
2.2.M2派生机制：有价证券投资的作用抬升
各种存款是金融机构负债端的资金来源，而贷款等则是金融机构资产端的资金运用，从存款性金融公司信贷收支表的资金来源和资金运用两方面来拆解M2派生渠道：
M2=各项贷款+有价证券投资-财政存款+外汇占款+黄金占款+在国际金融机构净资产-金融债券


人民银行在2022年上半年金融统计数据新闻发布会上这样解释存款规模的增长：
“今年以来，我国的住户存款，实际上不仅是住户存款，也有企业的存款，规模都增加比较多，存款的利率小幅回落。6月末，住户存款规模为112.8万亿元，比年初增加了10.3万亿元，同比多增2.9万亿元。企业存款规模是74.9万亿元，比年初增加了5.3万亿元，同比多增3.1万亿元。一方面，金融机构通过贷款、债券投资等形式，加强对实体经济的支持力度，相应的派生存款有所增加。另一方面，上半年我国实施大规模增值税留抵退税政策，增加了实体部门的存款。”
从派生M2的派生作用看，新增贷款依旧是占比最高的项目，截至8月末，各项贷款派生存款贡献了M2多达8.84个百分点，贷款派生存款占M2余额比例达到72%；其次是有价证券及投资项目，通过有价证券及投资派生存款贡献3.44个百分点，占M2余额比例28%，但是考虑到在以上计算中还没有将资金来源端的金融债券项目包括在内，“有价证券及投资-金融债券”后的有价证券净投资项目派生的存款对M2同比增长的贡献也达到2.83个百分点。贷款派生存款占比最高是人民币流动性本源性的创造机制，而有价证券净投资贡献如此之高的货币供给量还是在2017年，随着2017年以来金融去杠杆的深化，有价证券净投资对M2的贡献比例在2018年至2021年平均仅有1.19个百分点。
从M2余额结构中居民和企业部门定期存款增量最高，并且居民部门在2018年以来就处于储蓄意愿不断提高的过程，而从M2派生渠道分析来看，各种贷款派生了最多的存款，在2022年货币政策保持信贷总量稳定增长的基调下，新增贷款派生更多的存款，但是M2增速远高于信贷和社融增速，结合有价证券投资对M2增长的贡献恢复到2017年的水平，表明居民和企业消费和投资的意愿低迷，派生的存款资金更多用于定期存款或银行理财，对经济复苏的预期疲弱。
另外一方面，当前充裕的存款形成了商业银行潜在的信贷投放资金源，居民部门和企业部门资产负债表正在修复，当经济前景预期改善之时，累积的存款资源或构成信贷投放的基础。
从商业银行资金运用角度来看，2022年四季度存在“置换式降准”的可能，进一步疏通利率传导机制。“置换型降准”是用更低机会成本的基础货币置换成本偏高的MLF基础货币，以此降低商业银行的负债端成本。在人民银行以利率走廊为主要机制的“价格型货币政策框架”下，利率外生由央行设定，基础货币内生由需求决定，“置换型降准”的价值并非在于释放了多少流动性，而是在于以更低成本的基础货币置换掉比市场化利率更高的基础货币，以此降低商业银行负债成本，达到更快调降贷款加权平均利率的目的。
3.风险提示
（1）CPI同比增速有连续突破3.0%的风险，尤其是人民银行最担忧的通胀预期扩散、导致PPI的累积涨价压力向中下游传导，带动通货膨胀压力上行；
（2）人民币汇率贬值压力继续增大，随着中美政策利差“倒挂”程度深化，汇率贬值压力或增强外部均衡约束，牵制货币政策宽松空间；
（3）政策性金融工具效应不及预期，房地产行业风险继续发酵。


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