如何理解“无限印钞”？

马乐可可

几乎全世界都在讨论，政府这些年无限制开动“印钞机”，进行了天量的“直升机撒钱”，甚至进入”庞氏债务模式“。那么为什么政府敢这么做、要这么做？又是怎么做的呢？



现代货币理论MMT——政府无限印钞的理论依据
借用央行货币政策司司长孙国峰在文章《对“现代货币理论”的批判》中的表述：“现代货币理论认为主权货币具有无限法偿，没有名义预算约束，只存在通胀的实际约束……该理论认为经济活动中各部门资产负债表的变化是货币存量和流动相互作用的结果。从宏观会计学原理来看，一个部门的资产，必然是另一个或几个部门的负债。因此，国内私人部门的净收入必然等于本国政府和国外部门的净支出。在国际收支平衡的前提下，私人部门所积累的货币（即储蓄）只能来自政府赤字。”
这段话是什么意思呢？可以通过公式推导来理解：

支出法核算的GDP=C+I+G+X=私人部门支出（C+I）+政府部门支出（G）+外国部门净支出（X）；
收入法核算的GDP=私人部门收入+政府部门收入，因此有：
GDP=私人部门收入+政府部门收入=私人部门支出+政府部门支出+外国部门净支出

将等式移项可得：

私人部门收入-私人部门支出=外国部门净支出+政府部门支出-政府部门收入
私人部门净收入=外国部门净支出+政府部门净支出
即私人部门的盈余，来自于净出口和政府部门的赤字。进一步得出：

• 当外贸平衡或者放眼全球整体经济时，净出口为零，私人部门的盈余全部来自于政府部门的赤字；
  
• 当贸易盈余（例如中国）时，私人部门的盈余部分来自于政府赤字
  
• 当贸易赤字（例如美国）时，私人部分的盈余和贸易赤字就都来自于政府部门赤字。
  

因此，得出结论：只要货币购买力稳定（通胀约束），政府就可以通过无限印钞（没有名义预算约束）来促进经济增长。



这样看来是不是有点道理……但直觉上又总觉得有些不太对？我尝试从两个方面解释一下个人的看法：
第一，私人部门净收入增长不等于经济增长。
这个等式的落点在盈余（bottom line），而衡量经济状况的往往是收入（top line），两者并不一定对等。例如A每月挣1万元，花9000元，而B挣2000元花1000元，二者的盈余都是1000元，但显然A是更富裕的一方。所以我们一般用GDP来衡量综合国力，用营业收入来进行500强的排名。因此，即使在私人部门盈余不变的情况下，依然可以通过提高经济活力和周转速度，来提升私人部门的收入和生活水平，而政府的赤字并不是必须的。
第二，“无限印钞”对经济进行影响的路径是非常复杂的，且副作用巨大。由于这个问题过于复杂，这里从一些基础的概念逐渐引申讨论：

• 发行国债不等于“印钞”：
  

政府通过发行国债进行的所谓“无限印钞”，并不等同于投放相同体量的基础货币。实际上，在央行不参与的情况下，政府发行国债这一行为只是将金融机构的货币转移给了政府，是一种直接融资行为，只能产生债权债务关系，并不会产生货币。相反，如果政府的融资没有花出去，而是放在了央行的财政账户中（例如US Treasury General Account），反而会减少货币供给。

• 只有央行能够“印钞”：
  

只有央行主动扩大资产负债表的“无限印钞”，才能够在经济流通领域产生货币。
M2广义货币）=基础货币*货币乘数=（流通中的现金+金融机构存款准备金）*货币乘数=基础货币+信贷货币
以QE为例，货币的产生大概是如下的过程：

• 央行从市场购买国债和MBS，这实质上是将金融机构资产负债表上对应的国债和MBS，“置换”为了现金。
  
• 贷款类金融机构（银行）拿到这笔现金（存款）后，会存一笔钱到央行作为风险储备，叫做法定存款准备金，然后把剩下的钱拿去放贷，放不完的部分再存到央行去，叫做超额存款准备金。
  
• 放出去的贷款会回流到贷款类金融机构账上成为“新存款”，之后重复2的动作，直到大部分资金都重新回到央行，沉淀为存款准备金（法定存款准备金+超额存款准备金）。
  

在这个过程中，央行通过QE向市场注入的现金=新增存款准备金=新增基础货币，而在2-3循环中产生的所有“新存款”就是信贷货币。二者相加就是所谓的“印钞”。
在以上货币产生的过程中的几个变量中，基础货币和法定存款准备金是央行可以直接控制的，但超额存款准备金央行无法直接控制，却对货币乘数影响巨大（参考货币乘数公式： k=（Rc+1）/（Rd+Re+Rc）其中Rd、Re、Rc分别代表法定准备率、超额准备率和现金比率）。举个极端的例子，如果银行完全没有放贷意愿，而把所有的钱都存入央行的话，那么Rd+Re=1，货币乘数会降至1，信贷货币会完全消失，M2就等于基础货币。
对于超额存款准备金，央行能影响的是超额存款准备金利率，即银行在央行存钱所获得的利息。2008年之前，美联储不为商业银行的法定存款准备金和超额准备金支付利息。在次贷危机的严重冲击下，为了增加受困金融机构的收入并减少公开市场业务的压力，2008 年10 月15日美联储宣布向存款准备金支付利息。自此之后，超额存款准备金大幅增加。不过值得注意的是，央行通过存款准备金利率调节所带来的影响并不显著，且多为配合货币政策所做的逆周期调节。如下图所示，2014年起，美联储开始退出QE，抬升利率。作为短期利率走廊上限的超额存款准备金利率一路上调，但随着经济回暖，利率走高，市场变得更有吸引力，金融机构超额存款准备金反而不断下降；相反，在2020年疫情期间，央行为了挤出超额存款准备金，给市场提供更多流动性，而大幅下降超额存款准备金利率，但并未改变金融机构资金大幅涌入央行进行避险的情况。
所以，请先记住这一点：超额存款准备金反映了金融机构的经营信心，取决于实际经济环境，对货币乘数起到了关键的作用，却并不在美国央行的掌控之中。

• 货币与经济的关系——费雪方程式：ＭＶ＝PY=GDP
  

此公式中P代表商品价格，Y代表商品交易数量，V代表货币流通速度，而M代表货币供给总量。费雪方程式提出于1911年，在当时货币供给就是基础货币，没有信贷货币，因此在110年后的今天，大家对M的定义是什么仍然存在一定争议。但其实怎样定义并不重要，只要有助于我们进行分析就行。如果从财务的角度，PY=GDP，代表经济体整体收入，将M定义为M2，是整体经济资产负债表上的广义货币总量，那么V可以理解为货币周转速度。再将M2分解为基础货币*货币乘数，我们得到一个公式：
基础货币*货币乘数*M2流通速度=P*V=GDP，因此
GDP= f（基础货币，货币乘数，M2流通速度）
即GDP的变化，取决于基础货币、货币乘数、M2流通速度这三个变量。显然，在过去这十多年，货币乘数和M2流通速度的表现并不乐观，因此为了维持经济的增长，美联储只能大量的投放基础货币，即“印钞”。

• 资产的通胀——流动性陷阱——货币政策失效
  

为什么货币流通速度在下降，而资产价格却在攀升呢？这是因为在等式 MV=PY=GDP中， V衡量的是经济生产领域（GDP）的货币流通速度。而实际上，货币的流通交易并不都被统计在GDP中，例如股票、二手房等交易中，除了交易服务相关费用之外，大部分交易并不被计入GDP中，因为这种交易并不属于商品或服务的交易，而是单纯的资产交换。因此，如果将后一种交易称作非商品性交易，我们可以将费雪方程式做个变形：
M2（V商品+V非商品）=P商品Y商品+P非商品Y非商品
而 V非商品=P非商品Y非商品/M2
非商品性交易有很多，为便于分析，我们以代表股票市场的标普500指数为例，有：
V标普500=P标普500 *Y标普500/M2
由下图可见，商品领域M2流通速度与标普500指数的M2流通速度在2013年之前有着一定的趋同性，而2013年之后二者走势显著分化。


2013年之后，货币的交易在资产领域明显更加活跃，于是在压制商品通胀的同时，推升了资产价格，带来了资产的通胀。由于货币是逐利的，当资金成本下行幅度无法弥补实体经济收益率下行幅度，而资产价格又在上涨时，增发的货币自然而然会流入资产领域，并进一步自我强化，形成流动性陷阱。这样的话，即使发行天量货币，依然无法推升实体通胀，从而引起全世界范围内对货币政策效果的反思与质疑，并转向以财政刺激为主的政策方向。

• MMT的真正风险：财政赤字货币化
  

回到费雪方程式变体：GDP= f（基础货币，货币乘数，M2流通速度）。货币政策能够影响的是基础货币和一部分货币乘数（法定存款准备金率、存款准备金利率），而超额存款准备金率（银行贷款意愿）和M2流通速度（经济活跃度）则取决于需求端。当私营部门需求不振时，政府通过提高负债提升需求无可厚非，但关键的问题是财政赤字和国债规模扩大的同时，央行可能通过从金融机构购买国债，间接消化部分财政赤字，从而提升国债发行额度，降低国债发行成本。我们之前提到，国债发行本身并不产生货币，但如果伴随着央行的扩表，那么就相当于增加了货币供给，所以称之为财政赤字货币化。
为什么市场普遍对财政赤字货币化保持谨慎呢？
首先，如果财政赤字经常能够被货币化，那么央行在一定程度上会被怀疑失去独立性，而政府也更加容易肆无忌惮的借债。直觉告诉我们，借太多的钱总不是好事，容易还不上。这里面有两个主要风险：
一是汇率风险。很多国家由于综合国力不足，需要发行以美元计价的国债，在经济下行时期会面临极大的汇率和偿债风险。以近期最典型的国家土耳其为例，总统大幅举债投资基建，央行3年之内换了4任行长，毫无独立性。最终换来的是通胀的失控，汇率和股市崩盘，以及大幅飙升的债务成本。


二是利率风险。当政府赤字时，就需要不断扩大债务规模来维持正常运转的现金流。因此，只要利率大于零，无限制的债务扩张就有进入庞氏债务的风险。当然，所谓“脱离剂量谈毒性都是耍流氓”，都说美国“天量印钞“，那么让我们来看看美国的债务负担到底如何。如果以国债利息/联邦财政收入衡量美国政府的债务负担，就会发现目前其实还不到15%，纵观近20年也处于较低的水平。


其主要原因就是2020年疫情期间国债的主要净增量来自于利率接近于零的短期国债，且置换的中长期国债利率也明显下行，因此未偿还国债的综合利率明显下行。未来两年，美国政府会将短期国债逐渐置换为中长期国债，且中长期国债的利率随着通胀抬升也会逐渐升高，利息负担会有所增加，联储对通胀的容忍度也会逐渐减少，但总体而言除非通胀失控，美国政府的偿付能力依然会维持在稳定水平。



那么既然MMT有诸多问题，为什么政府依然选择这么做呢？

面对疫情冲击，西方政府别无选择
疫情带来的并不仅仅是疾病和死亡，伤害更大的其实是为了防止疫情扩散而进行的封城隔离等措施造成的经济停滞。如果我们将私营部门看作一个整体，可以以财务的角度进行分析：

• 损益表：
  

• 收入：由于经济活动停滞，断崖式下滑；
  
• 成本：相对刚性。企业的厂房、设备、租金、财务，以及个人的基本生活成本等都属于弹性较小的不可变成本；企业最大的可变成本是人工，因此会看到大量裁员降薪。而企业的人工成本就是个人的收入，整体私人部门收入会进一步下滑；
  
• 损益：出现大幅亏损
  

2. 现金流量表：

• 经营性现金流大幅下滑，多数部门撑不过3个月；
  
• 融资性现金流入（增加债务或出卖股权）以维持企业运转。
  

3. 资产负债表

• 所有者权益受到损害：很多企业和个人数年的积蓄灰飞烟灭，甚至破产；
  
• 债务额及负债率增加：部分重资产低利润企业，若不出卖股权则永远无法翻身。
  

正常情况下，经济活动的变化是渐进的，连续的，一定程度上可预见的，政策制定者和个人可以做到相应的准备。但疫情导致经济活动的戛然而止是几乎没有遇到过的情况，这种冲击是如此直接地击穿了私人部门的资产负债表，以至于任何政策调节都无法有效弥补损失。而如果任由其发展下去，经济就会进入可怕的通缩螺旋而万劫不复。所以，政府别无选择，必须通过增加自身负债，无偿向私人部门注资，例如直接向个人发放现金，向企业发放一定条件下可以不用偿还的“贷款“，以维持私人部门最基本的运转。
然而，需要警惕的是无论这些钱是被消费掉了，还是变成储蓄沉淀在资产负债表中，除非央行回收，否则基础货币不会消失，在达成了初步的经济目标之后，就会在整个经济循环中继续逐利。那么，未来会发生什么事情呢？
我们来做个简单的美国经济推演？
首先，依然把货币流向分为商品和非商品，列出费雪方程式变体：
基础货币*货币乘数*（V商品+V非商品）=P商品Y商品+P非商品Y非商品
其中，等式左边为因变量，右边是自变量，政府通常以左侧变量为调整工具，以右侧变量为锚，来制定政策。例如美联储以核心PCE（对应P商品）和就业指标（对应Y商品产能产出）来制定货币政策。
然后，从这一角度来看，美国疫情以来经历以下了几个阶段：
第一阶段，由于疫情冲击，V商品和Y商品同时大幅下滑，由于GDP=P商品Y商品，所以政府和央行通过大幅增加基础货币以维持Y商品的稳定。然而在一轮基本的经济循环之后，货币并未留在商品领域，而是流入了非商品领域，推升了V非商品）。由于M2*V非商品= P非商品Y非商品，而Y供给通常缺乏弹性，因此P非商品（如股市）大幅上升。



第二阶段即目前正在经历的阶段。随着疫情得到控制，经济开始回暖，基础货币继续大幅供给，货币乘数和V商品止跌回升，进一步带动P商品和Y商品的上涨，由于供给Y商品相对刚性，所以我们会看到P商品更明显的上升，出现通货膨胀。然而通胀上升又分为成本推动型和需求拉动型，即涨价的驱动力来自上游还是下游。需求拉动型通胀环境下，商品供不应求，企业利润上升，加大投资和扩产，最终带动Y商品的上升和经济的扩张。相反，如果是成本推动型通胀，则会挤压下游企业利润，甚至挤出需求，对Y商品和经济的拉动并不明显，从而形成滞胀。前者是所有政府的梦想，而后者往往更接近现实。
第三阶段，经济的下一步走向，取决于政策制定者的智慧。我并不觉得我们有足够的能力给出有效的建议，毕竟如何有效拉动需求是长久以来的世界性难题，但可以提供一个角度去观察和判断市场的发展方向。在方程式的左侧有四个因变量，分别对应着不同的政策着手点：
1. 基础货币：对应央行资产负债表的变动，不再赘述；
2. 货币乘数：代表银行等信用中介，通过自身承担风险，提供信贷支持的能力和意愿。需要的是能够高效拉动上下游、风险可控、具有优质抵押物的产业，最典型的就是房地产；
3. V商品：即M2在商品领域的周转速度，代表信贷因素以外的市场活跃度。对比中美两国，美国居民有更高的消费倾向，而企业以直接融资（股债）为主导，通过资源再配置，提高了货币利用效率。因此V商品显著高于中国，而中国是以银行信贷（间接融资）为主进行经济驱动，因此货币乘数远高于美国。V商品财政政策的主要着力点，政府通过直接增加需求来提升经济活力，同时以政府信誉带动信用中介参与进来，间接推动货币乘数的上升。



4. V非商品：代表着货币在资产领域的流通速度，即“脱实向虚”。我们经常听到的一些政策表述，例如“疏通货币政策传导渠道”，“定向宽松”，以及周小川行长对“将资产纳入通胀”的讨论，意图都是要避免货币政策最终推动了V非商品的上涨，而无法惠及实体经济。这件事情对货币政策的实施效果具有重大影响，可又谈何容易，不然也不会出现深圳这种给中小企业救命用的贴息贷款，大规模流入房地产市场的情况了。在货币政策逐渐失宠，西方政府集体转向财政政策的当下，我认为货币本身迫切需要一个重大的改革——数字化。数字货币的意义不仅仅在于更高的交易效率和安全性，更重要的在于其包含更多的信息，有利于监管更好的控制和追踪其流向，从而在货币与实体经济间建立起一个真正的通道。
以这四个因子为基础，我们可以做一个简单的情景分析：
1. 乐观情况：

• 实体经济恢复超预期，需求推动通胀和就业走高；
  
• 美联储逐步退出QE，基础货币增长放缓或者下降；实体经济投资收益上升，带动货币乘数上涨，V商品和V非商品分化收窄；
  
• GDP和资产价格稳步增长。
  

2. 悲观情况：

• 实体经济恢复不及预期，就业率不再上升；
  
• 美联储持续QE，基础货币继续飙升；货币乘数和V商品维持低位，V非商品飙升；
  
• 资源和资产价格飙涨，通胀失控但经济停滞，即滞胀；
  
• 美联储缩表加息，资产崩盘，经济崩溃。
  

3. 中性情况（更现实）：

• 实体经济有所恢复，就业率缓慢上升；
  
• 美联储继续QE直至政策目标达成，政府增加开支；
  
• 基础货币持续放大，货币乘数和V商品有所反弹，但V非商品增速更快，带动资产价格和通胀进一步走高；
  
• 美联储考虑退出QE，在依然保持向市场输送流动性的同时，提前向市场逐步传递退出信号。资本市场出现回调压力，但联储有政策回旋余地；
  
• 美联储正式缩表，直至下一次经济衰退，周而复始。在此过程中，政府负债和联储资产负债表成波浪式上升，资产泡沫继续，直至被消化，或者最终破灭。
  

在这些情形中，最关键是能否在通胀失控之前，完成经济增长的目标。美国在这方面有得天独厚的条件，而很多国家比照着美国生搬硬套，最终都是一地鸡毛。
中国为什么没有MMT？
这主要得益于对疫情的控制，私人部门的资产负债表损害较小。如果像欧美一样，中国也必然会需要政府通过负债承担私人部门的巨大损失，从而进行MMT，这就是为什么MMT一度被中央拿出来正经讨论过。

中国的费雪方程式长什么样？

GDP= f（基础货币，货币乘数，M2流通速度）
1. 和世界大多数国家一样，近20年随着技术革新的放缓，经济体量的增大，全社会杠杆率的提升，中国总货币流通速度逐年下降，中国的GDP主要由M2（基础货币*货币乘数）贡献。
2. M2：不同于美国，作为一个出口导向型的经济体，外汇占款影响较大。我们可以把央行负债分为人民币负债和外币负债（外汇占款），那么可以将我国近20年来的M2变化分为3个阶段：

• 加入WTO初期（2000-2006）：贸易规模不大，人民币负债和外汇占款同时支撑基础货币缓慢增长，进而通过逐渐放大的货币乘数支撑经济增长。
  
• 加入WTO中期至汇改（2006-2015）：贸易规模大增，人民币持续升值，经常账户和资本账户资金持续流入，基础货币几乎等于外汇占款。这种情况其实是中国在被动的吸收海外的流动性，因此要收缩货币乘数（提高准备金率，压制信贷），以压制泛滥的流动性和通胀。
  
• 汇改至今（2015至今）：随着汇率政策的变动以及人民币汇率的双向波动，外汇占款对基础货币的贡献开始减弱，因此央行需要增加人民币负债（如MLF，SLF）来向市场补充流动性，同时提升货币乘数（信贷扩张）来支持M2的增长。然而，这样增长的代价是全社会杠杆率和金融系统性风险的显著提升，非长久之计。
  

3. M2周转率：提升非信贷部门的经济活力，其实是中国最终的目标所在：

• 居民端：提高收入，控制杠杆率，促进居民消费，将存款转化为贷款；
  
• 企业端：大力发展直接融资市场，直接匹配资金与需求提升资源配置效率，分散结构转型中的风险与收益，推动高新技术产业投资；
  
• 政府端：政策导向由逆周期向跨周期转变，着力于解决结构性问题，达成中长期产业升级的目标。
  

啰嗦了这么多，做个总结：

• 政府有理由通过负债推动经济增长，但理由并不充分；
  
• 大多数政府在面对疫情冲击时，别无选择，只能发钱；
  
• 除非真正解决“定向放水”的难题，否则货币政策会持续堆积债务；
  
• 如何提高经济活力（需求）是全世界的难题和出路，需要政府的大智慧。